跨越信息鸿沟：阐释中国债市的新声音

  香港，中国-Media OutReach-2018年1月26日-2018年1月23日，鹏元国际在香港四季酒店举办了首届鹏元信用聚焦会议，会议邀请来自国际知名机构投资者、资产管理公司和大型银行机构等200多位国际资本市场嘉宾，并由在国际信用评级领域久经历练的国际核心分析师团队向与会来宾介绍中国市场热点领域的信用观点。会议表明，中国债市对投资者来说是不可错失的重大机遇。但市场的进一步发展需要数据、透明度及洞察力。

  在债券投资领域，近期市场的显著增长对许多投资者而言仍然雾里看花，而能支撑投资者决策的信息毫无疑问是最有价值的财富，这句话对中国债市再恰当不过了。

  首届鹏元信用聚焦会议的与会者表明，尽管投资者逐渐意识到中国债市的机遇，但仍需进一步认识其独特的市场构成及运作方式，只有这样中国债市才能得到进一步发展。在这一进程中，国内评级机构将起到举足轻重的作用。

  鹏元国际首席评级官唐华翔指出，国际投资者通常对中国债市充满疑问。其中最大的疑问就是国内刻度的信用评级（NSRs）与国际刻度的信用评级（GSRs）之间的差别—这些差别是否意味着国内刻度评级不可信呢？

  “事实上，国际评级优于国内评级的观点是有失公允的，他们的基本用途不同”，唐华翔称，国际评级旨在进行跨行业、跨国家的信用质量比较，而国内标准评级仅用于国内市场。建立国际标准评级与国内标准评级之间的映像关系是有可能的，但这需要进行深入的研究，建立标准及模型，这可能是一个长期的过程。

  目前，按国内标准作出的评级确实反映了中国信用风险信息，因此大家应该予以关注，唐华翔指出。鹏元的评级根植于集团在技术基础设施方面的大力投入，包括运用了“网络爬虫”这一技术，不断在巨大的数据库中进行搜索，找出中国信用有关的变化或事件。这创造了一个信用预警系统，可识别具有信用意义的事件，例如一个关键人物抛售股票，这一技术应用在国际评级行业中处于领先水平。

  使用这些工具，连同含有违约可能性、回收可能性及随着时间推移的信用稳定性等因子的压力测试等分析方法做出的评级可对中国信用的相对信用质量进行揭示，唐华翔称，投资者应该对此进行谨慎的解读。

  违约将至

  中国债市稳定性也是人们想要探究的问题。例如，在城投债这一细分市场是否会发生违约，是2018年最大的问题，鹏元国际董事总经理、主权及公共财政主管钟良称。会议现场实时投票显示，几乎一半的与会者认为，只有今年发生两次以上违约才会触发全板块的融资困难。人们渴望获得有关城投的更多信息，尤其是债务负担及相关责任。

  鹏元认为，虽然不排除可能性，但今年（公募城投债）违约不大可能发生，钟良称。政府对愈演愈烈的城投借贷是有顾虑的，因此若允许（公募城投债）的违约事件发生，那么就可以向市场释放一个信号：这些债务并未明确担保。但政府也意识到“震荡疗法”的风险也可能超过收益，因此逐步紧缩是比较可能的。

  最迫切的问题恐怕莫过于违约会在何时出现，也正因此，以大数据挖掘的方式对地域进行区分有其必要性。 有一些标准指标或经过美化，如GDP增长数据等。 鹏元凭借先进的计算方法，以及对当地的了解，开发更多准确的指标。“有经验的分析师懂得如何挖掘信息，并将他们编织成富有洞见的图景”，钟先生称。

  聚焦金融业

  从四大国有银行到P2P借贷，中国的金融业在过去十年经历了巨大的变化，因此人们对厘清中国的庞大金融业的信用质量的呼声愈发响亮。但这些机构在风险及资本韧性等方面参差不齐，鹏元国际金融机构评级部董事总经理蔡诗汇称。

  总体而言，2018年行业展望较为稳定。监管收紧，影子银行可能增长缓慢，更多资金将从行业前景不明朗的板块（例如财富管理产品）回流至核心板块（例如贷款）。

  然而市场观察者可能无法准确评估稳定性的威胁来源。会议的另一项实时投票显示，参与者认为资产质量是中国金融机构最大的潜在风险，而鹏元认为流动性则是更大的担忧，对小型机构而言尤其如此。

  “请时刻留意流动性” ，蔡先生称，我们应该注意小型城镇或农商金融机构拖欠银行间款项的事件，因为这可能成为关键的压力信号。这要求对行业数据持续及自下而上地进行监控。若这类事件发生，更值得密切关注的是监管方面的响应方式和力度。

  离岸发行潮带来风险

  就离岸中资企业债券而言，2017年是创发行量纪录的一年，总发行量同比增长超过两倍，鹏元国际企业评级董事郭莹女士称。高收益债券发行人，尤其是房地产公司想利用更便宜的融资条件，但利差收窄则要求人们对违约风险进行重新评估。

  违约率可能维持在低位，在政府持续推行去杠杆及金融稳定政策的背景下，2018年及2019年出现一定的违约事件或难避免。这意味着市场应谨慎审查个体企业的信用风险，尤其是房地产等抗风险较弱的行业，郭女士称。

  鹏元采用独特的风险甄别方法，其中包括使用信用比率、预测收回率、及并对股东结构自下而上进行审查等手段。控股碎片化是国企私有化中的常见问题，可导致恶意收购或管理层不睦，进而触发管控风险并导致违约或准违约事件的发生，郭女士称。（标准）信用评级方法可能难以捕捉这些风险，但一旦风险爆发就会震惊市场。

  关于ABS

  鹏元国际资深董事陈科博士认为，在市场和需求的推动下，资产证券化（ABS）成为了债券市场上又一个在过去几年增长显著的板块。但这也带来了一些挑战，尤其是缺乏这种相对较新的资产类别的透明制度和相关信息。

  “由于这个市场的发展历史较短，目前没有足够数据来支持模型分析风险”，陈科博士强调道，此外， “产品表现也没有在一个有压力的信用环境下进行测试。”

  鹏元正在利用数据、模型和信用分析解决投资人与借款人之间的“信息不对称”问题。这既包括测量量化因素，例如回收率预测，也包括定性因素（例如法律和交易对手风险），这些都是基于鹏元的知识和技术展开的。这将为市场发展和未来金融稳定性带来正面影响，因为“这个市场本身并不能解决这些问题”，陈科博士解释道。“评级机构应当改进评级中的信息质量，以帮助解决这些挑战并弥合发行人和投资人之间的信息缺口” 。

  投资人需要什么

  一些来自大型机构（例如汇丰私人银行、方圆基金（Prudence Investment）和弘收投资（Income Partners）的投资界资深人士已经表明，投资人关注市场信息缺口，并且非常希望这个问题能得到解决。钱达先生（Vijay Chander）是亚洲证券业与金融市场协会固定收益部门的执行董事，他认为在债券市场进程上有两大障碍，一是透明制度的缺失，二是一个遵循债务人制度的正式破产程序的缺失。

  胡星博士（Dr. James Hu），弘收投资（Income Partners）的执行董事兼资深投资组合经理，认为中国债券市场已经不容忽视，并且能提供更高收益的投资机会。同时，投资人“现进入市场获得信息的确是有难度的，这就是为什么我们需要像鹏元这样的专业团队” 。

  刘骞先生（Chad Liu）是方圆基金的主席兼首席投资官，认为越来越多的投资人向当地评级机构了解的不仅是数据或观点。他们真正的“附加”价值在于分析实力，并且能够进入一个“关系导向”的市场与发行人进行接触。“这不是一个高科技含量的事，但事实上这至关重要” 。

  正如行政总裁胡宇力（Jonathan Hu）在会议结束致辞中强调“为了更好的做投资决策，最好还是与当地的专家进行交流”。这就是为什么现在具有市场关注度、专业技能和关系网的中国评级机构，开始变得在高速发展市场构建传播知识上更有优势。鹏元资信评估有限公司作为中国内地成立最早的评级公司，24年来进行评级达35000家次，债券评级达2300家次。鹏元国际依托母公司庞大数据库和先进的信息处理能力，将致力于并有信心为国际投资者提供时效性、权威性俱佳的评级服务。

  鹏元国际（全称“鹏元资信评估（香港）有限公司”）是鹏元的全资子公司，于2012年获得香港证券及期货事务监察委员会的第十号牌照（提供信贷评级服务），在香港地区提供国际信用评级服务。

  鹏元（全称“鹏元资信评估有限公司”）创立于1993年，是中国大陆最早从事信用评级的专业机构之一。今天鹏元已是中国企业债市场的领跑者。在2016年12月，鹏元引入大股东中证信用增进股份有限公司，启动战略升级。

  中证信用（全称”中证信用增进股份有限公司”）成立于2015年5月27日，是一家全国性资本市场基础性功能公司，实收资本45.86亿元人民币，由国泰君安、海通证券、广发证券、光大证券、东方证券、安信证券、中泰证券、东吴证券、国元证券、人保集团、太保人寿、恒生电子、东方财富及前海金控等34家国内一流的证券公司、保险公司、互联网公司及政府投资平台等共同出资，公司注册地为深圳前海深港现代服务业合作区。

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